Ketika dolar melemah

Oleh Dennis J. SNOWER

Selama beberapa dekade, posisi dolar sebagai mata uang cadangan utama dunia telah memberikan keuntungan luar biasa bagi Amerika Serikat: kemampuan untuk meminjam dengan suku bunga rendah, menjalankan defisit neraca pembayaran yang besar, dan membiayai kekurangan anggaran dengan mencetak uang tanpa secara pasti memicu inflasi. Namun sejak awal masa jabatan kedua Presiden Donald Trump, peringatan tentang "akhir keistimewaan eksorbitan Amerika" telah berkembang menjadi sebuah dentuman yang konsisten.

Kekhawatiran tersebut berdasar. Kebijakan Trump - mulai dari serangannya terhadap Federal Reserve AS hingga sikapnya yang tidak intervensi terhadap regulasi kripto - secara sistematis melemahkan status dolar sebagai mata uang cadangan. Kehilangan kepemimpinan dolar akan pasti mengancam kesehatan jangka panjang ekonomi AS.

Tetapi fokus hanya pada keistimewaan Amerika yang semakin memudar seperti melihat beberapa pohon terbakar sementara melewatkan kebakaran hutan yang sedang menyala di belakangnya. Kehilangan status dolar sebagai mata uang cadangan akan berdampak jauh di luar perbatasan Amerika, mengirimkan getaran hebat di seluruh ekonomi global.

Pasaran keuangan, yang selalu waspada terhadap risiko potensial, hanya membutuhkan kuantitas kritis peserta yang percaya bahwa ancaman tersebut nyata agar menjadi nyata. Sekali cukup banyak investor mulai menjual aset yang rentan, lebih banyak lagi yang mengikuti.

Pentingnya, "keistimewaan berlebihan" Amerika tidak merupakan upeti yang wajib dibayarkan kepadanya karena menjadi kekuatan super terkemuka di dunia. Ini hanyalah hasil dari cara mata uang cadangan bekerja. Seperti individu, negara-negara membutuhkan penyimpan nilai yang andal, alat tukar, dan satuan akun. Ketika ekonomi asing berkembang, permintaan akan aset berdenominasi dolar seperti Surat Utang AS dan obligasi perusahaan juga meningkat. Permintaan ini memungkinkan AS untuk menjalani defisit neraca pembayaran dan perdagangan yang terus-menerus.

Selain itu, defisit pemerintah AS secara besar-besaran didanai melalui penjualan surat utang (Treasuries), yang dihargai secara global sebagai aset yang aman. Karena sebagian besar likuiditas ini diserap oleh pemegang asing, Fed dapat membeli surat utang ini dengan dolar yang baru diciptakan tanpa meningkatkan inflasi. Permintaan internasional yang kuat terhadap utang AS juga menahan tingkat suku bunga domestik, karena investor bersedia menerima imbal hasil rendah dalam pertukaran keamanan sekuritas berdenominasi dolar.

Kemunculan Perubahan Mata Uang Cadangan

Untuk berfungsi sebagai aset cadangan global, sebuah mata uang harus aman, likuid, stabil, dan diterima secara luas. Hal ini bergantung pada tujuh kondisi kunci. Pertama, negara yang menerbitkan mata uang tersebut harus mempertahankan stabilitas makroekonomi: inflasi rendah, utang pemerintah yang berkelanjutan, serta kebijakan fiskal dan moneter yang sehat yang menjamin para investor dan bank sentral bahwa mata uang tersebut akan mempertahankan nilainya seiring waktu.

Kedua, negara penerbit harus memiliki pasar keuangan yang dalam dan cair, menawarkan aset yang aman dan sangat dapat diperdagangkan – khususnya obligasi pemerintah – yang mampu menyerap aliran lintas batas yang besar. Utang pemerintah dapat menjadi aset hanya ketika investor percaya bahwa utang tersebut akan dikelola secara bertanggung jawab dan dibayar kembali.

Ketiga, bank sentral yang independen secara politik yang berkomitmen pada stabilitas harga sangat penting untuk kredibilitas sebuah mata uang, terutama ketika kebijakan moneter transparan dan berlandaskan aturan.

Keempat, mata uang cadangan harus dapat diperdagangkan dan ditukarkan secara bebas lintas batas dengan sedikit pembatasan.

Kelima, sistem peradilan harus memegang teguh hukum. Secara khusus, sistem ini harus melindungi hak kepemilikan, memastikan bahwa investor asing dapat menegakkan kontrak mereka, dan menyediakan saluran untuk menyelesaikan sengketa.

Keenam, mata uang cadangan harus dilihat sebagai barang publik global daripada alat untuk mempromosikan kepentingan nasional – persepsi yang bergantung pada kepemimpinan global yang konstruktif dan keterlibatan multilateral aktif. Dan terakhir, penerbit mata uang tersebut harus menjadi kekuatan perdagangan dan keuangan, karena efek jaringan yang telah mapan diperlukan untuk mendorong penggunaan yang luas.

Kebijakan Trump telah melemahkan masing-masing pilar dominasi ekonomi Amerika. Pemotongan pajak besar-besaran di inti "Undang-Undang Satu Kebijakan yang Indah dan Besar" yang secara salah label tersebut, tanpa disertai pembatasan pengeluaran nyata, diperkirakan akan menambah triliunan dolar ke utang nasional, mengancam stabilitas makroekonomi. Meskipun permintaan terhadap surat utang AS masih kuat, utang yang meningkat dan risiko default - yang diperparah oleh penggunaan Trump terhadap batas utang sebagai alat politik - telah mengurangi kepercayaan investor.

Pada saat yang sama, kemandirian Fed menghadapi tekanan karena Trump secara terbuka menekan pengambil kebijakan untuk memangkas suku bunga dan menyarankan mengganti Ketua Jerome Powell serta pejabat lainnya dengan loyalis politik. Meskipun tidak ada kontrol modal yang diberlakukan, ancaman pemerintah untuk memblokir pencatatan saham Tiongkok dan mengeluarkan lawan dari SWIFT telah memicu ketidakpastian mengenai akses di masa depan.

Penggunaan otoritas eksekutif Trump untuk memberikan sanksi terhadap perusahaan asing, membekukan aset bank sentral negara-negara seperti Venezuela, meminta potongan 15% dari pendapatan penjualan mikrochip canggih ke Tiongkok, serta menjatuhkan tarif impor tinggi terhadap sekutu lama telah menimbulkan keraguan tambahan mengenai kredibilitas kebijakan AS. Akibatnya, sekutu mulai mencari alternatif berbasis euro atau yuan, dan beberapa bank sentral telah mulai mendiversifikasi portofolio mereka dari cadangan dolar menuju emas dan aset lainnya, mempercepat kemunduran dolar.

Jika keraguan tentang keandalan dolar dalam jangka panjang dibiarkan berkembang, pergeseran mata uang cadangan akan menjadi tidak bertahap dan tidak teratur. Kemungkinan hasil yang lebih besar adalah kepanikan keuangan, karena ekspektasi perubahan mata uang cenderung menjadi kenyataan sendiri. Jika para investor mengharapkan dolar akan turun, mereka akan menjual aset dalam dolar untuk menghindari kerugian. Hal ini pada akhirnya akan mendorong dolar turun, membenarkan ketakutan awal tersebut.

Semakin cepat dolar melemah, semakin mendesak bagi pihak lain untuk segera keluar dari posisi mereka. Bank sentral besar dan dana pensiun dapat dengan cepat mengalihkan cadangan ke emas, euro, atau yuan, yang akan meningkatkan hasil obligasi pemerintah karena pembeli menuntut pengembalian yang lebih tinggi untuk mengimbangi risiko yang meningkat. Melemahnya dolar hijau juga dapat memicu panggilan margin pada perdagangan dolar yang menggunakan leverage, memaksa dana dan bank dengan paparan signifikan untuk menjual aset lainnya, menyebarluaskan ketidakstabilan di pasar global.

Tidak Ada Alternatif Lain

Jika Trump terus menerapkan tarif agresif dan menyita aset yang dimiliki asing, pesaing seperti kelompok BRICS+ yang terdiri dari sepuluh negara ekonomi berkembang utama mungkin secara terbuka meninggalkan dolar. Hal ini dapat memicu perpindahan cadangan devisa yang besar dan persaingan global untuk tempat aman non-dolar.

Namun pasar obligasi tempat aman alternatif - terutama Jerman, Swiss, dan Jepang - terlalu kecil untuk menyerap modal yang sangat besar saat ini yang terkonsentrasi pada aset dolar, khususnya Surat Utang AS, yang berjumlah 28 triliun dolar, dengan sekitar 8,5 triliun dolar dimiliki oleh asing. Pasar gil UK juga sama-sama terlalu kecil.

Di Eropa, ketiadaan uni fiskal dan aset aman yang setara dengan Surat Utang AS tidak hanya membatasi pasokan obligasi Euro tetapi juga melemahkan kohesi zona euro. Di sisi lain, pasar obligasi pemerintah Tiongkok tetap terbatas sebagai tempat penyimpanan cadangan karena adanya kontrol modal, ketiadaan konversi mata uang penuh, ketidakjelasan politik, dan perlindungan hukum yang lemah.

Memang, obligasi pemerintah dan quasi-pemerintah – yang diterbitkan oleh lembaga seperti Bank Investasi Eropa, Bank Dunia, Bank Pembangunan Asia, dan KfW Jerman – mungkin mendapatkan status cadangan tertentu berkat keandalannya dan dukungan multilateral. Namun hal ini lebih merupakan prospek jangka panjang daripada solusi segera.

Perusahaan besar dengan neraca keuangan yang kuat, seperti Apple atau Microsoft, mungkin dapat menjadi alternatif yang mirip dengan kedaulatan negara. Namun, kredit swasta membawa risiko yang signifikan – terutama dalam masa ketegangan keuangan global – dan tidak dapat menggantikan likuiditas kedaulatan. Bitcoin dan "emas digital" dipandang oleh sebagian orang sebagai perlindungan terhadap risiko mata uang fiat, tetapi volatilitas tinggi mereka, bersama dengan ketidakpastian regulasi dan masalah skalabilitas, mencegahnya dari menyerap aliran cadangan yang signifikan.

Opsi lainnya juga terbatas. Bank sentral - khususnya yang dari Tiongkok, Rusia, dan Turki - telah menumpuk cadangan emas, tetapi pasokan emas global bersifat terbatas. Meskipun right of drawing (aset cadangan Dana Moneter Internasional) bisa menjadi lebih menonjol jika kepercayaan terhadap dolar runtuh, SDR tidak merupakan aset yang diperdagangkan di pasar, karena likuiditasnya dikelola secara sentral dan dipertanyakan secara politik.

Mata uang digital bank sentral (CBDC), seperti e-CNY Tiongkok dan euro digital yang diajukan, dapat pada akhirnya menjadi saluran untuk likuiditas lintas batas selama mereka saling terhubung dan secara luas diterapkan. Namun hal ini tidak mungkin terjadi dalam jangka pendek.

Secara singkat, jika kepercayaan terhadap dolar sebagai mata uang cadangan dunia mulai goyah, pergeseran yang dihasilkan kemungkinan akan mirip dengan keributan untuk mencari keamanan, dengan tidak ada alternatif nyata yang tersedia secara langsung. Kekacauan semacam ini dapat menghancurkan sistem keuangan global yang terintegrasi saat ini menjadi jaringan berbasis wilayah atau kawasan.

Ketidakstabilan ini bisa semakin memburuk karena pasar kripto, yang beroperasi dengan pengawasan yang jauh lebih sedikit dibandingkan pasar keuangan tradisional dan akan semakin tidak diatur di bawah pemerintahan AS saat ini. Mayoritas kripto jauh lebih volatil dibandingkan uang fiat atau aset aman tradisional, sehingga tidak cocok sebagai penyimpan nilai yang stabil.

Pasar kripto yang tidak diatur, khususnya yang dibangun di sekitar stablecoin, menimbulkan risiko sistemik yang semakin meningkat terhadap pasar surat utang negara AS. Karena stablecoin biasanya dijaga harga tetap sesuai dolar, penerbitnya menyimpan cadangan besar dalam aset jangka pendek dan sangat likuid, terutama surat utang negara dan uang tunai atau setara uang tunai.

Pemutusan tajam dari kaitan dengan dolar atau kehilangan kepercayaan mendadak terhadap stablecoin utama dapat menyebabkan likuidasi skala besar atas Surat Utang untuk memenuhi permintaan penarikan – versi crypto dari kerumunan bank. Penjualan semacam ini dapat menguras likuiditas dari pasar Surat Utang, mengganggu yield jangka pendek, dan menyebabkan dampak pada kelas aset lainnya, termasuk hipotek dan obligasi perusahaan.

Selain itu, kripto- mata uang — terutama stablecoin dan CBDC — dapat mengancam dominasi dolar AS dalam alur pembayaran global. Jika secara luas diterapkan, mereka akan mengalihkan volume transaksi dari sistem berbasis dolar seperti perbankan korresponden dan SWIFT. Namun tanpa regulasi internasional yang terkoordinasi, sistem pembayaran berbasis kripto berisiko memecah pengawasan keuangan, menyembunyikan aliran modal, memfasilitasi pencucian uang dan pendanaan terorisme, serta membatasi kemampuan ekonomi kecil untuk mengelola kebijakan moneter mereka.

Penggunaan mata uang kripto yang semakin meningkat dalam penyelesaian lintas batas juga dapat meningkatkan paparan terhadap serangan siber dan gangguan jaringan. Penggunaannya untuk menghindari sanksi, transaksi ilegal, dan penghindaran pajak sudah mulai menggerus peran dolar dalam sistem perbankan gelap, dengan implikasi mendalam bagi penegakan sanksi dan stabilitas ekonomi.

Biaya Fragmentasi

Sementara hambatan perdagangan meningkat dan volatilitas mata uang asing memperkuat, aliran keuangan, cadangan devisa, sistem pembayaran, dan pasar modal semakin terbatas pada blok regional yang saling bersaing. Fragmentasi keuangan juga menghambat konversi mata uang, mengganggu sistem pesan serupa SWIFT, dan memperumit koordinasi regulasi. Fraksi-fraksi ini menciptakan ketidaksesuaian tingkat kurs, ketidakpastian hukum, dan keterlambatan dalam pembayaran lintas batas.

Ketika perdagangan dan keuangan dibagi antara lingkaran kepentingan, modal dialokasikan berdasarkan kesetiaan geopolitik daripada dasar pasar. Hasilnya adalah ekonomi global yang tidak terkoordinasi yang ditandai dengan pertumbuhan yang lebih lambat, produktivitas yang menurun, dan biaya modal yang lebih tinggi - terutama untuk ekonomi berkembang yang tidak berpihak.

Di sisi lain, fragmentasi mengurangi kemampuan lembaga global seperti IMF, Bank Dunia, Organisasi Perdagangan Dunia, dan Bank Perdagangan Internasional untuk mempertahankan stabilitas, mengoordinasikan respons krisis, dan menetapkan standar universal. Akibatnya, lebih banyak tanggung jawab beralih ke lembaga regional seperti Asian Infrastructure Investment Bank.

Ketika negara-negara mengalihkan cadangan mereka ke alternatif regional, likuiditas global bisa menyusut sementara premi risiko melonjak. Dalam lingkungan ini, blok-blok yang bersaing lebih mungkin menerapkan kebijakan yang saling merugikan, termasuk depresiasi mata uang kompetitif dan kontrol ekspor. Persaingan yang memburuk mengenai dominasi mata uang, status cadangan, dan sistem pembayaran akan meningkatkan pengsenjataan alat keuangan seperti sanksi, kendali modal, dan penyitaan cadangan, yang meningkatkan risiko ketidakstabilan dan resesi ekonomi yang berkepanjangan.

Hal itu semakin memburuk. Ketika ketergantungan ekonomi melemah, dengan pembagian geopolitik yang semakin dalam secara tak terhindarkan mempercepat penciptaan sistem penyelesaian keuangan terpisah, mata uang digital, dan sistem perdagangan regional, hilangnya pembatas utama terhadap konflik bersenjata akan meningkatkan kemungkinan konfrontasi militer.

Dengan risiko yang terlibat, menggambarkan penurunan dolar hanya sebagai akhir dari "keistimewaan eksorbitan" Amerika melewatkan kisah yang lebih besar. Nasib dolar hijau bukanlah masalah lokal Amerika saja, tetapi sebuah masalah global. Jika keseimbangan yang rapuh namun dapat dikelola yang didasarkan pada kerja sama multilateral berubah menjadi balkanisasi keuangan, dekade mendatang akan ditandai oleh konflik ekonomi dan ancaman terus-menerus perang total.

Dennis Snower, Presiden Pendiri Inisiatif Solusi Global dan Mantan Presiden Kiel Institute for the World Economy, adalah seorang profesor tamu di University College London dan fellow penelitian profesor di INET Oxford. Ia adalah senior fellow non-residen di Brookings Institution, peneliti internasional di Said Business School Universitas Oxford, dan associate penelitian di Harvard Human Flourishing Program.

Hak Cipta: Project Syndicate, 2025.www.project-syndicate.org